前幾天大家關(guān)心的是樓市會不會崩盤，這兩天關(guān)心的可能已經(jīng)是人民幣會不會崩盤。

　　2月28日，人民幣兌美元即期匯率收盤報6.1450，較上一個交易日大幅下跌166點，盤中一度暴跌超過500點，逼近每日交易區(qū)間1%的下限6.1826。

　　今年以來，人民幣中間價從6.0969，貶值至6.1214，貶值幅度約為0.4%，即期匯率從1月13日年內(nèi)低點6.04附近貶值到6.18，貶值幅度已經(jīng)超過2%。看上去確實很嚇人。

　　去綁架化

　　幾個事情是疊加在一起的，回顧一下。

　　一是杭州、常州房地產(chǎn)市場發(fā)生的降價事件和興業(yè)銀行“暫停貸”事件，看樣子是不妙。加上人民幣即期匯率的迅猛貶值，中美關(guān)系明顯緊張化，克里來華無所獲，都不尋常；面對這些事情，當(dāng) 局都很淡定。

　　另外大家要注意新華社傳遞習(xí)近平“三期疊加”的定調(diào)，三期就是經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這也算是中央的一個公開表態(tài)，意思是說，我們還要為前面一段激情燃 燒的歲月買單，你們要理解，也不要抱不切實際的幻想。

　　2月24日，習(xí)近平主持了政治局會議，對經(jīng)濟社會提出6項要求，其中尤其要注意到的提法是“我們要防微慮遠，趨利避害，把發(fā)展的主動權(quán)牢牢掌握在自己手里”。

　　這些事情之間不應(yīng)該隔離來看待。總體顯示了當(dāng) 局越來越強硬，在內(nèi)政外交問題上更強硬的立場，以及對國內(nèi)經(jīng)濟政策獨立性的追求。換句話說，高層間接承認過去經(jīng)濟政策的被動性，更無情的說法，就是被綁架。

　　“綁架”這個詞像是陰謀論，但是經(jīng)濟學(xué)上“蒙代爾不可能三角”早已規(guī)定好了：對一個開放性國家來說，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標(biāo)不可能同時達到，你確定其中一個，另兩個就是蹺蹺板。所以誰都是被“綁架”的，關(guān)鍵是被綁住哪一頭。

　　原來是綁住匯率，而且這不是綁在一個位置，而是綁在一個小步快跑升值的通道上，這樣在金融問題上，我們就相當(dāng)于“半殖民地半開放”，貨幣兌換半開放，金融政策半殖民地，美元對人民幣貨幣政策會施加比較大的影響。

　　匯率越小步快跑，“半殖民地半開放”越深，一旦跑快了就會對國內(nèi)的資產(chǎn)價格形成沖擊，沖擊的后果是什么？人民幣就加快變成風(fēng)險貨幣，這會危及整個國內(nèi)的經(jīng)濟系統(tǒng)的頂層設(shè)計。這句話是我們理解人民幣的全部核心。

　　中國正將對外經(jīng)濟戰(zhàn)略統(tǒng)一到人民幣國際化的平臺上，配套進行杭州自貿(mào)試驗區(qū)的改革和外匯收支進行平衡化管理，逐步放開自由兌換，也就是要換一頭來“綁”，追求獨立的貨幣政策，這樣就必將適度犧牲匯率穩(wěn)定性。

　　因此，近期人民幣的快速貶值即便不是央行主導(dǎo)，也是央行順勢而為，至少是有意放任的結(jié)果。外匯市場觀察到的國有大行的賣空行為也提供了部分佐證。當(dāng)然中國央行打死也不會承認。

　　我在上周的報告《人民幣深陷雙重套利》中指出，人民幣在解決國際爭端中的能力明顯削弱。中國實體經(jīng)濟的蕭條和金融環(huán)境的惡化已經(jīng)不允許人民幣再通過迅速升值來為外交爭端讓路。實際上人民幣的風(fēng)險化，已經(jīng)讓經(jīng)濟系統(tǒng)出現(xiàn)了很大風(fēng)險。

　　人民幣資產(chǎn)的財務(wù)報表

　　再來講人民幣和中國經(jīng)濟系統(tǒng)設(shè)計的關(guān)系。

　　中國雖然是新興市場貨幣，但是中國一直在努力降低人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險水平。這主要由兩部分構(gòu)成：一是將中國的經(jīng)濟系統(tǒng)塑造成一個由“出口工業(yè)——地產(chǎn)——金融”構(gòu)成的，以固定收益為導(dǎo)向的套利系統(tǒng)，二是在這個閉環(huán)的套利系統(tǒng)中，控制人民幣的無風(fēng)險收益率。

　　要理解這兩點可能非常困難，因為它與經(jīng)濟學(xué)家們常常掛在嘴邊的邏輯相去甚遠，要徹底闡述清楚，可能需要花費很大的篇幅。我努力講得更簡單。

　　中國的經(jīng)濟系統(tǒng)中，出口導(dǎo)向的制造業(yè)部門是整個系統(tǒng)的盈利端，廣義的地產(chǎn)經(jīng)濟部門（地產(chǎn)及其配套產(chǎn)業(yè)鏈條）是經(jīng)濟系統(tǒng)的信用端，金融部門是經(jīng)濟系統(tǒng)的風(fēng)險控制端。或者簡單理解，出口部門是前臺，是利潤表，地產(chǎn)部門是中臺，資產(chǎn)負債表，金融部門是后臺，現(xiàn)金流量表。中國的會計報表就這樣構(gòu)成了。

　　任何一個經(jīng)濟單元通常都以追求盈利的最大化為目的，想把錢掙得最多，但是作為一個系統(tǒng)，是以穩(wěn)定為追求的。中國的會計報表要良性循環(huán)，就需要構(gòu)建一種低風(fēng)險的盈利模式，并圍繞這個盈利模式來進行資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的構(gòu)建。

　　我們的出口是以制造業(yè)為核心的，這一點沒有疑慮。制造業(yè)是一種重資本高投入低收益的產(chǎn)業(yè)，資本在生產(chǎn)要素組合中的占比非常之高。這樣，我們就需要控制資本投入的風(fēng)險。

　　中國是這樣做的，將生產(chǎn)要素中的高風(fēng)險剝離到政府部門，包括：控制能源行業(yè)，從而間接控制水電煤氣的價格、由國有科研院所承擔(dān)重要技術(shù)的前期技術(shù)研發(fā)、由國家政策性金融機構(gòu)（國開行、農(nóng)發(fā)行）承擔(dān)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資、由政府提供廉價可量化的土地；同時，建立一整套的無風(fēng)險補貼，包括出口退稅、技術(shù)研發(fā)補貼、用工補貼。

　　這樣構(gòu)建起來的制造業(yè)，是一個扁平化低風(fēng)險模式趨同的產(chǎn)業(yè)集群。它的盈利模式是類似固定收益，通過追求資本高周轉(zhuǎn)率來進行套利，套利中有大量財政資源的成分。

　　固定收益的盈利模式?jīng)Q定了它必須追求高杠桿，必須以長期的無風(fēng)險資產(chǎn)來配套融資。但是由于中國不提供國債和國有股權(quán)等資本化，也由于政府需要對沖扶持制造業(yè)帶來的高風(fēng)險，需要配置長期無風(fēng)險資產(chǎn)，于是地產(chǎn)經(jīng)濟部門承擔(dān)這一角色。

　　地產(chǎn)本來是高風(fēng)險資產(chǎn)，但是政府通過國家機器，比如征 地制度和產(chǎn)權(quán)國有，強行分享了土地從自然資源資本化為資產(chǎn)過程中的高額無風(fēng)險收益，然后在土地的一級開發(fā)和配套建設(shè)中注入大量財政資源，再打包銷售給市場，實際上將房地產(chǎn)變相處理為一張低風(fēng)險債券。

　　因此，地產(chǎn)經(jīng)濟系統(tǒng)以套取自然資源 財政資源 貨幣發(fā)行增量紅利為盈利模式。地產(chǎn)經(jīng)濟的商業(yè)模式迥異于國外，也與傳統(tǒng)看法大相徑庭。

　　地產(chǎn)經(jīng)濟系統(tǒng)的固定收益套利模式，同樣追求杠桿，因此需要借助銀行配置資金池。銀行系統(tǒng)資金池的入口其實正是出口工業(yè)部門源源不斷流入的外匯放款。但是中國央行通過外匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣是有隱形成本的，即外匯儲備的貶值率，它也等同于人民幣和美元之間的套利收益率，也就是說，人民幣的套利收益率，實質(zhì)上成為中國最基礎(chǔ)的無風(fēng)險收益率。也就是中國經(jīng)濟系統(tǒng)現(xiàn)金流量表中的最基礎(chǔ)的成本。

　　這樣，出口工業(yè)—地產(chǎn)—金融三個系統(tǒng)閉環(huán)構(gòu)成了中國整個以固定收益為取向的套利系統(tǒng)。而人民幣的套利收益率對整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性起著根本性的作用。因此，從系統(tǒng)穩(wěn)定的考慮出發(fā)，人民幣必須處理成一種低風(fēng)險貨幣。

　　2005年匯改以來，人民幣一直走小步快跑的路徑，一定程度上保證了人民幣的可控性。而一旦人民套利收益率失控，高于銀行系統(tǒng)的土地儲備貸款利率，則銀行的資產(chǎn)負債表將面臨崩潰。它必然傳導(dǎo)成房地產(chǎn)的高收益和整個社會融資成本的飆升。

　　2007年人民幣的大幅升值，曾經(jīng)對系統(tǒng)形成了很嚴重的沖擊，房地產(chǎn)暴漲，通脹飆升。2008年因美國危機而危機形勢有所緩解。之后大規(guī)模的財政刺激計劃，伴隨美國和日本連番的超常規(guī)QE和人民幣的再升值，經(jīng)濟系統(tǒng)再次遭到?jīng)_擊。

　　2010年以來，人民幣套利收益率逐漸逼迫銀行走出報表制造了影子銀行。2012年后開始放開的利率市場化火上澆油，金融系統(tǒng)的價格體系紊亂，被改造成一個龐大的套利投機系統(tǒng)。2公司海報設(shè)計013年人民幣的套利走火入魔，2014年1月國家財務(wù)報表完全失真。

　　人民幣會不會崩潰？

　　希望讀者能夠理解上述這個邏輯，否則我們對人民幣資產(chǎn)的判斷將失去準(zhǔn)繩，要么像經(jīng)濟學(xué)家那樣不知所云，要么迷戀陰謀論。

　　有人認為，美國認為人民幣的強勢損害了美元的國際儲備貨幣地位，因此有意通過退出QE來追求強勢美元的回歸。

　　人民幣強勢的確讓人民幣國際化更順利，但是美國即使允許美元升值，也不可能去追求美元的強勢回歸。美元已經(jīng)在本輪全球經(jīng)濟危機中經(jīng)歷長達7年的考驗，證明美元資產(chǎn)的安全性更大程度來源于美國基礎(chǔ)資產(chǎn)（美國國債）無可取代的流動性，不需要再去追求美元指數(shù)的強勢來證明美國還是老大。再這樣想那就真是陰謀論了。

　　人民幣一天暴跌一百多點，怕不怕？沒什么好怕。你看美元指數(shù)有很大的反應(yīng)嗎？并沒有。在新興市場大幅貶值和日元去年惡意貶值之后，人民幣沒有理由孤芳自賞，應(yīng)該借勢減輕壓力。

　　我的看法是，人民幣可以強勢，但是不能做妖股。妖股必死，日元就是做妖股做壞了，連日本自己的企業(yè)也無法認識日元，不敢把海外留存往本土匯，這是很悲情的局面。

　　我們必須認識到，不改變外部結(jié)構(gòu)，就無法改革內(nèi)部結(jié)構(gòu)，甚至?xí)沟酶母镄Чm得其反。習(xí)近平的講話中，提出“防微慮遠，趨利避害”，非常明確地針對一月份惡性膨脹的外貿(mào)和信貸數(shù)據(jù)。

　　人民幣長期強勢加劇了對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的扭曲，利率市場化改革淪為外匯瘋狂套利的對象，幾乎完全沖銷了貨幣政策去杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)的努力，這是當(dāng) 局無法容忍的。人民幣在有序控制它的無風(fēng)險收益率，年前在香港已經(jīng)開始了。

　　那么，人民幣會貶值多少呢？根據(jù)我的估計，人民幣現(xiàn)在無風(fēng)險套利收益率高達6%左右，我認為貶值3%是合理的。同時，我認為央行應(yīng)該暫停人民幣利率市場化。